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第四章 评估企业价值做价格合理的生意（第1页）

第四章评估企业价值，做价格合理的生意

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如果你能回答“买什么股票”

和“用什么价格买”

这两个问题，你就成功了。

对于巴菲特来说，买什么和用什么价格买是不同的问题。

他会先决定买什么，再决定它是否处于适当的价格。

巴菲特告诫我们，“你应该先决定想进入的行业，并在一个能使你获利的适当价格时才买进。”

一、安全投资智慧：一鸟在手胜于二鸟在林

一鸟在手胜于二鸟在林内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。

内在价值可以简单地定义为：它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值。

——沃伦·巴菲特

格雷厄姆强调证券的价值是内在的，将其称为“内在价值”

。

他在其名著《证券分析》中指出：“证券分析家似乎总在关注证券的内在价值与市场价格之间的差距。

但是，我们又必须承认，内在价值是一个非常难以把握的概念。

一般来说，内在价值是指一种有事实——比如资产、收益、股息、明确的前景——作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。”

巴菲特对内在价值的概念做了进一步发展和完善。

巴菲特提醒投资者要注意会计上最大的价值误区：账面价值是历史投入，内含价值是未来所得，两者具有根本的不同。

“账面价值是一个会计概念，即由投人资本与留存收益所形成的财务投入的累积值。

内在价值则是一个经济概念，是预期未来现金流量的贴现值。

账面价值告诉你的是过去的历史投入，内含价值告诉你的则是未来的预计收入。

一个比喻能够使你清楚了解两者之间的不同。

假设你花相同的钱供两个小孩读大学，两个小孩接受教育的账面价值（用财务投入来衡量）是一样的，但未来所获得的回报的现值（即内在价值）却可能有巨大的差异——从零到所支付教育成本的好几倍。

同样如此，财务投入相同的公司，最终其内在价值却会有巨大的差异。”

在《投资价值理论》中，约翰·伯尔·威廉姆斯提出了价值计算的数学公式，这里我们将其精炼为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的，以适当的利率贴现的现金流人和流出。

请注意，这个公式对股票和债券来说完全相同。

尽管如此，两者之间有一个非常重要的，也是很难对付的差别：债券有一个息票（）和到期日，从而可以确定未来现金流。

至于股票权益投资，投资分析师则必须自己估计未来的息票。

另外，管理人员的能力和水平对于债券息票的影响甚少，主要是在管理人员如此无能或不诚实以至于暂停支付债券利息的时候才有影响。

与债券相反，股份公司管理人员的能力对股权的息票有巨大的影响。

巴菲特在伯克希尔公司2000年报中，用伊索寓言中一鸟在手胜过二鸟在林的比喻再次强调价值评估应该采用现金流量贴现模型。

“我们用来评估股票与企业价值的公式完全相同。

事实上，这个用来评估所有为取得金融收益而购买的资产的价值评估公式，从公元前600年的一位智者第一次提出后，（虽然他还没有聪明到以至于知道当时是公元前600年），从来就没有变过。

这一奇迹就是伊索和他永恒的——尽管有些不完整——投资智慧：一鸟在手胜过二鸟在林。

要使这一原则更加完整，你只需再回答三个问题。

（1）你能够在多大程度上确定树丛里有小鸟？