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第八章 进退之道在买之前就知道何时卖（第1页）

第八章进退之道——在买之前就知道何时卖

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巴菲特的退出策略来源于他的投资标准。

巴菲特不断用他投资时所使用的标准来衡量他已经入股的企业的质量。

尽管他最推崇的持有期是“永远”

，但如果他的一只股票不再符合他的某个投资标准，比如企业的经济特征发生了变化，管理层迷失了主方向，或者公司失去了它的“护城河”

，他就会把它卖掉。

一、巴菲特卖出股票的法则

我们需要强调，我们不会仅仅因为股价已经增值，或因为我们已经持有了很长时间而卖掉它们。

——沃伦·巴菲特

一旦买进股票，只要该企业的经营本质没有发生剧烈的改变，巴菲特就会长期持有。

巴菲特以前对于何时卖出股票，在本质上是效法格雷厄姆的。

格雷厄姆认为，当某只股票的价格已经达到它的实质价值时就是卖出的时机。

他觉得，一旦证券价格超过其实质价值，就几乎不具有潜在利益，投资人最好再寻找其他价格被低估的股票。

如果格雷厄姆以每股15美元买进一支他认为实质价值约有30～40美元的股票，当股票价格达到每股30美元时，他就会把这只股票卖掉，然后再继续寻找并投资其他价格被低估的股票。

格雷厄姆发现，如果以低于该股实质价值的价格买进一只股票，持股的时间愈长，那么预期的年复利回报率愈低。

因为如果某人以每股20美元买进某只实质价值为30美元的股票，在第一年时，该股价格才上涨至其实质价值，那么，年复利回报率就掉到22％。

如果花了3年时间，年复利回报率为14．4％；4年则为10．6％；5年则为8．4％；6年则为6．9％；7年5．9％，到了第八年为5．1％。

为了解决持股愈久、回报率愈低的问题，格雷厄姆采取的方法是，唯有在某只股票的价格和它的实质价值有“足够”

的差距幅度时，才进场买进，这样才能提供投资人相对的安全边际，而安全边际就是用来保护投资人万一买到那些长时间才能充分反应实质价值的股票。

投资人认为股价要多久才会上升到该股的实质价值，就决定其所需的安全边际大小。

如果预期投资时间很长，那么安全边际就大；如果预期时间短，那么较小的安全边际可能就已足够了。

格雷厄姆的法则又衍生了一个问题：万一股价永远无法上涨至该股的实质价值，该怎么办？

对于这个问题，格雷厄姆的答案是等2～3年。

理由是，如果某只股票价格不能上涨至其应有的实质价值，而且可能永远都达不到，在这种情况下，最好还是出清持股再寻找其他标的吧！

巴菲特发现上述方法其实无法真正解决实现实质价值的问题，巴菲特多半时候还是握有那些从未达到预估实质价值的股票，并未出脱。

因为纵使把那些股票卖了，美国的税务局也会对资本利得课税。

所以他认为格雷厄姆的处理方式有欠妥当。

查理·芒格和菲力普·费雪则提出另一种解决办法，他们的论点是只要投资人买到一家正在成长的优良企业的股票，而且公司的经营管理阶层以股东的权益作为最大考量，那就不必出脱这只股票，除非整体环境发生变化或者另有更好的投资标的。

他们认为此种投资策略，可以获得最佳报酬，因为投资人可以充分享受企业运用保留盈余进而产生的复利报酬效果。

为了实践这种策略，巴菲特放弃格雷厄姆的方法，同时不再仅基于股票价格的考量而买进股票。

他开始以企业的整体经营本质来作为投资决策的依据。

那些创造出高资产回报率的优良企业，具备消费独占的特质，同时其管理层以照顾股东的权益为主要考量。

当然，价格仍然是巴菲特考量是否买进股票以及预期可以达到投资回报率的因素。

但是，一旦买进股票，只要该企业的经营本质没有发生剧烈的改变，巴菲特就会长期持有。

运用这项策略，他做了几项最棒的投资，包括对《华盛顿邮报》和GEICO公司的投资。

在过去的12年中，这两家公司每年都带给巴菲特17％以上的复利回报率，因为巴菲特已经看出长期持有这些深具发展潜力的公司的股票，会带给他丰厚的获利。