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§资金结构安排大有讲究啄食顺序原则（第1页）

§资金结构安排大有讲究——啄食顺序原则

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资金结构安排是资金管理一项重要又容易忽视的内容。

金融学上有一个啄食顺序原则，讲的就是资金结构的安排艺术。

对比国内外上市公司在这方面的差异，能够更清楚地看出我国企业中存在的问题。

啄食顺序原则是20世纪60年代初美国哈佛大学教授戈顿·唐纳森最早发现的。

他在对企业如何建立资本结构进行的一项广泛调查后，发现企业在安排资本结构时会按照以下次序来进行：

①企业内部产生的资金，如留存收益、折旧基金等。

②如果有剩余留存收益，会用于购买证券或偿还债务；如果没有足够的剩余留存收益来支持不可取消的投资项目，会出售部分有价证券。

③如果需要外部筹资，会首先选择发行债券，然后才是发行股票。

④企业留存收益加上折旧，如果能适应资本性支出，那么就会根据未来的投资机会和预期未来现金流，来确定目标股利的发放率。

⑤企业一般会保持现金股利的刚性，尤其是不愿意削减股利让股东感到不满意。

这表明，企业筹资一般都会遵循先内源融资，后银行贷款，然后发行债券，最后才是发行股票这样一种融资顺序，这就是戈顿·唐纳森教授所称的筹资“啄食顺序”

。

这里的“内源”

是指企业内部资金，相应地，外部资金叫“外源”

。

西方财务学认为，企业在把留存收益的一部分用于分红后，剩余的部分就应该用于企业扩大再生产，这就是内源融资。

那么，为什么要首先考虑内源融资而不是向外举债呢？这主要是考虑企业将来的长远发展问题。

例如，由于是内源融资，肥水不流外人田，所以该企业将来的控股权、资金使用权、利润分配权等等仍然全部或基本上掌握在原有股东手里。

从长远看，公司的经营管理、发展步子会走得很稳。

明白了这一点就容易理解，资本主义股市虽然已经发展了好几百年，可是从20世纪80年代以来，为什么国际资本市场上反而出现了以债券融资取代股票融资的融资主渠道模式。

从发达国家的融资实践看，内源融资在企业全部资金来源中占有很大比重。

具体数据是，1970年到2003年美国企业的内源融资占全部资金来源比重的66.9%，英国是72%，德国是55.2%，加拿大是54.2%。

到2003年，美国大多数公司已经基本停止股票融资，相反地却在发行债券回购股票。

发行债券，成为大多数美国企业外部筹资的主渠道。

然而在我国，啄食顺序原则完全被颠倒了过来。

例如，我国证券市场是从1987年开始发展的，至今仍然步履维艰；相反，自从1992年开设股票市场后，股票融资要大大高于企业债券融资。

与股票融资相比，债券融资根本不值得一提，内源融资也就更不在话下了。

有人把这种现象归结为“圈钱饥渴症”

。

一方面，全国数以亿计的股民心甘情愿地成为圈钱饥渴症的目标对象；另一方面，圈钱饥渴症又显然违反了啄食顺序原则，这在传统金融学原理上是无法解释或者很难解释的。

真正能够解释这一现象的，应该是行为金融学。

行为金融学在证券发行、资本结构、投资等公司财务领域进行分析的基本理论框架是市场时机理论。

最早是斯坦因1996年在《非理性世界中的理性资本预算》一文中首先提出这个理论框架，他认为在公司财务中，市场时机就是在股票价格高的时候发行股票、在股票价格低的时候回购股票。