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§不钻牛角 评估价值允许有20的误差范围（第6页）

格雷厄姆说，投资者在考察盈利能力时，一定会遇到两个数字：一是根据一组不相关的数字得到的简单算术平均数，二是具有“正常”

和“众数”

意义的平均数。

毫无疑问，后者才是真正的考察依据。

他举例说，在美国股市中有两家上市公司，它们分别是S·H·克雷斯公司和赫德森轿车公司。

对这两家公司1923～1932年的每股收益进行调整后，分别得到以下数据：

粗略地看，这两家公司10年间的平均每股收益都接近于4.50美元。

但容易看出，S·H·克雷斯公司每年的收益与这个数字比较接近，而赫德森轿车公司每年的收益与这个数字相距甚远。

所以在这里，4.50美元虽然与前者公司每年的业绩实际相比还有较大误差，但还是可以用来作为前者公司未来盈利能力的预测的，对于后者公司就不适合了。

格雷厄姆认为，考察上市公司的盈利能力大小，首先要进行定性研究，分析该公司所处行业及其地位是否稳定、可靠。

否则，过去的业绩记录就不能作为预测今后业绩的参考。

当然，即使是业务性质比较稳定的上市公司，每年的经营业绩也可能起伏较大，但这是另一回事。

根据他的经验，类似于连锁超市、钢铁公司等都是业务性质比较稳定的行业，而汽车公司则是典型的业务性质不稳定行业，后者在上表中也能看出来。

其次，当年收益不能作为评估依据。

究其原因在于，上市公司的当期收益对股票价格的影响程度，要大大高于长期平均收益对股价的影响。

甚至可以说，股票价格剧烈波动的主要因素之一，就在于当年公布的收益年报好坏。

所以，剔除当年的收益数据，据此预测的公司盈利能力更符合客观实际，更具理性特征。

他说，这是美国华尔街上证券分析师们的通行做法，也是长期以来那些“击败股市”

的投资者们的经典套路。

最后，要格外关注平均收益和收益发展趋势。

他说，投资者这里主要掌握两点：

当面对上市公司的每股收益持上升趋势时，要注意这样的“好股票”

的价位是不是被过分抬举了；即使这样的股价过高有情可原，也应当想到其中有相当一部分属于投机成分。

当面对上市公司的每股收益持绝对下跌趋势时，不能过分乐观地想象这种下跌趋势很快会扭转过来；同时，也不能简单地把过去几年中的收益平均值作为预测数据。

总的要求是，要在对上市公司进行定性研究的基础上，讨论其内在价值高低，然后再仔细研判该股票是否值得购买。

他举例说，1925～1933年间，美国洗衣机公司和大陆烧烤制品公司的收益状况均呈持续下跌趋势。

从定性角度看，这两家公司在各自所在行业中，都具有持久的生命力和相对稳定性，财务实力是同行业中最强的。

有了这样的定性分析，投资者就可以得出结论说，这两家公司的收益虽然年年都在下跌，但很可能是整个行业因素或某种偶然因素引起的。

当然，这时候就应当用平均值而不是下跌趋势来衡量未来盈利能力了。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，投资者对上市公司盈利能力的考察非常重要。

调查中最关键的依据是过去每年的平均收益及其发展趋势，但如何利用这些依据却有许多讲究。

盈利能力与内在价值是两码事

表示为某一明确数字的“盈利能力”

这个概念，以及由此衍生出来的内在价值概念——它和前者一样是明确的和可以计算的——不能作为证券分析的通用前提。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，股票的内在价值与其盈利能力不一定有关；至少，不能把公司盈利能力作为股票分析的前提条件。