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§不钻牛角 评估价值允许有20的误差范围（第7页）

他说，有人认为上市公司的内在价值是由它的盈利能力决定的，而且持有这种观点的人数还不少。

初看起来，只要一谈到盈利能力，确实就必然会与公司发展的未来预期相联系，可是他认为，上市公司的未来盈利能力是无法从过去的历史收入数据中估算出来的。

他认为，虽然预测未来多多少少离不开对过去的总结，但一定要有足够的证据来表明未来在过去的基础上能有多少上升或下降趋势值才行。

他搬出一家杰艾箱包公司10年来盈利水平的相关资料如下：

他说，如果要预测该公司1933年的内在价值，按照上面那些人们认同的方法，简单地将10年间的每股平均收益相加，从而得出该股票的内在价值为每股8.46美元的结论，是很难令人信服的。

这时候的背景是，该公司1933年的股价为30美元，每股净资产176美元，没有支付股利。

从表中容易看出，该股票1932年时每股有17.40美元的亏损，要在17.40美元和8.46美元两个数据之间，预测该公司1933年的价值是多少，是很难在这些数据之间找到什么联系和结果的。

这就很好地表明了公司内在价值和盈利能力之间无关，至少是没有必然关系。

应该注意的是，这种情形在股票中非常多见。

不过，这并不能否认分析股票内在价值的实际作用。

格雷厄姆说，就这只具体股票来说，你虽然很难判断它在1933年的内在价值应该是每股30美元还是130美元，但显而易见的是，如果它的股价能跌到10美元以下，则毫无疑问证明这个价格大大低于内在价值了。

换句话说，只要当股价严重低于你所判断的这只股票的内在价值区域，这时候投资者才能放心地买入这只股票。

在股票内在价值中，有一块是以股利形式表现出来的。

有人认为，上市公司的股利应当全部分给股东，也有人主张全部留在公司。

格雷厄姆认为，关于这个问题，关键取决于这些股利如果留在公司将派什么用场？他反对有人认为股利一无是处、只会削弱公司内在价值的说法。

他说，股利分配只要能按照投资者的意愿来行事，那么，无论是否进行分配、分配比重大小，都不会影响公司内在价值。

因为归根到底，投资者知道自己该怎么做。

当然，格雷厄姆同样认为，上市公司的盈利能力和内在价值是两码事，并不表明这两者之间是对立、完全没有规律、必然相差悬殊的，也有很多时候这两者之间是有紧密联系的。

就拿格雷厄姆自己的合伙企业格雷厄姆-纽曼公司来说，该公司1956年8月20日最后一次召开股东大会时的一份经营报告表明，该公司的盈利能力和内在价值之间就具有以下3大特点：

一是高回报率。

从20世纪40年代末到50年代末的回报率达到预期水平，年平均回报率为20%——如果不考虑政府雇员保险公司的股票投资业及在内，公司年平均回报率为17.4%，股东回报率为15%；而如果考虑政府雇员保险公司的股票投资业绩在内，回报率则大大高于前者。

怎么“大大高于”

法呢？要知道，1948年第一次发放政府雇员保险公司股票时，它的股价还只有0.21美元，后来的历史表明，1972年已经超过61美元，24年内股价上涨了290倍！

1992年，该股票1股拆分为5股，1994年的每股价格仍然在55～60美元之间。

二是低风险率。

公司经营风险则远远低于市场平均风险。

以反映投资风险系数的β系数来看，只有0.39，数值远低于1，标明投资风险大大低于市场平均风险。

三是业绩稳定性强。

以反映市场无风险报酬率程度的α系数来看，数值为7.7，表明波动性很小。

在整个股市发展过程中，除了1929年前后股市崩溃的那几年，其余的业绩回报都非常稳定。

[格雷厄姆智慧结晶]

成功的证券分析和成功的股票投资一样，需要借助于一个相对理智的分析环境。

千万不要仅仅凭过去的盈利或亏损业绩，就断定它现在和未来的内在价值多少。