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§第39 股市有可能进一步上扬（第2页）

也就是说，人民币汇率上升会引发上证指数收益率的大幅度上升，并且这种冲击我国股市的反应是非对称的，有可能引发股市未来更大的波动[注释4]。

具体地说：我国自从2005年7月21日实行人民币汇率改革、人民币即时升值2%以后，持续萎靡了3年之久的我国股市随即启动了新一轮大牛市行情，不但上证综合指数、深证成份指数屡创新高，而且速度之快令人惊讶——上证综合指数从1000点左右启动到突破4000点大关仅仅花了20个月时间，这就充分说明了两者之间有着紧密联系。

西方理论认为，汇率变动会影响上市企业的国际竞争力，改变上市企业的进出口和收入水平，从而影响到该企业的股票价格；而股票价格的变动，又会进一步通过财富效应影响整个国家的货币需求，从而反过来影响汇率，这就是所谓的“现金流导向模型”

。

除此以外，还有一种西方理论认为，汇率变动会促使投资者调整其资产组合，主要是扩大持有预期该货币会升值的品种用以计价的股票和债券（说得更明白一点就是，如果人民币存在升值预期，那么投资者就会在其资产组合中扩大持有用人民币计价的股票和债券，例如我国国内发行的股票和债券），从而导致资本在国际间流动，反过来影响汇率变动和资产价格，这就是所谓的“资产组合导向模型”

[注释5]。

我国学者根据2005年7月21日人民币汇率改革后的数据，即2005年7月22日到2007年5月25日间的日度[注释6]数据分析发现，人民币汇率对上证综合指数具有价格溢出效应，系数值为0.9719，表明人民币汇率和我国股市收益之间具有较大幅度的正向溢出效应；换句话说，当人民币兑美元的汇率上升时，上证综合指数会有较大幅度的上涨。

关于这一结论，和我国股市发展的现实是相吻合的。

究其原因，可能在于人民币升值导致了国际热钱进入我国股市，从而推动股指上升。

不过要注意的是，这一研究还同样证明我国股市存在着显著的TGARCH（状态空间模型）效应，即股市价格上涨比同等幅度的股市价格下跌对未来股市会产生更大的波动性，原因可能与我国股市的投机性过强有关。

容易看出，这一结论表明资产组合导向模型在我国是适用的、现金流导向模型在我国是不成立的，这会有助于你判断我国未来的股市走势。

[注释1]刘勘：《人民币实际汇率将成先行指标》，2006年12月19日证券时报。

[注释2]霍侃：《人民币升值=资产泡沫?》，2010年3月16日新世纪周刊。

[注释3]霍侃：《人民币升值=资产泡沫?》，2010年3月16日新世纪周刊。

[注释4]舒家先等：《人民币汇率与股市收益的动态关联性实证研究》，2008年2月第27卷第2期技术经济。

[注释5]舒家先等：《人民币汇率与股市收益的动态关联性实证研究》，2008年2月第27卷第2期技术经济。

[注释6]日度：按照业务性质和实际需要用来作为统计单位、有一定起至日期的“天”

。

相似的概念还有月度、年度等。