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§挖掘宝藏 用现有资产净值来衡量市场价格（第4页）

1926年，CTR公司改名为IBM公司，格雷厄姆一生都没买过这只股票。

因为他牢牢记住了该公司董事局主席对他说过的这番话：资产和销售额太少、还债能力特别不可靠的公司，决不能成为投资对象。

格雷厄姆提醒投资者：一个能力有问题的公司发展成IBM的概率只有百万分之一，可是这对投资者来说却会导致彻底破产。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，要想投资取得成功，首先要保证投资正确，只有正确的投资才能取得成功；如果带有赌博性质，即使成功了，也不能算投资，而只能算是投机。

善于发现某公司账外价值

北太平洋公司的案例论证了机警的投资者感兴趣的两个观点：第一，受传统统计方法的影响，股价将在一个相当大的范围内变动，而在有些情况下不可能描绘出普通股真实的经营情况和结果。

第二，如果长期保持与收益相关的低股利率，会导致越来越多的交易，这是由于低股利压低股价，同时它又允许不断增长的资产净值以未分配的收益形式积累。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，许多股票仅仅从相关资料和财务年报上是看不到它真实情况的。

这是因为如果这家上市公司年末分红较低，就会压低股价，让投资者看到一种“假象”

。

而这时候，公司不断增长的资产净值，又会以未分配利润的形式积累资金、加速发展。

从这一点上看，我国股市中许多上市公司年末不分红，除了无红可分以外，也包含这层意思在内。

所以他说，投资者应当善于发现上市公司隐藏在背后的真实价值。

只有这样，才能作出正确预测。

他举例说，在美国股市上，北太平洋铁路公司是一只绩优股。

从1901～1930年间，它每年的红利分配都没有低于过5美元。

只是因为20世纪30年代初受经济萧条影响，虽然躲过倒闭、关门的一劫，却元气大伤，一直没有缓过气来。

第二次世界大战前的1936～1940年间，业绩很差，没有一点分红，直到1940年起才重新精神抖擞起来。

1947年12月31日，它的收盘价为每股20美元；1948年12月31日，收盘价为每股16.75美元。

单纯从这样的股价看，似乎并没有起色。

因为要知道，20美元的股价还没有超过它1937年的水平为什么呢。

格雷厄姆提醒说，投资者如果仅仅凭这些来预测该股走势，就会大错特错、上当受骗。

事实上，它的财务报告中的收益计算是偏低的，其中有相当一部分重要收益没有列入收入账户。

例如：

北太平洋公司在1938～1947年的10年间，累计有相当于每股68美元的盈利留在了普通股中作为净资产，而这68美元还不到其间股票总价格的13。

10年间的总额高达5930万美元，由于该公司在其中拥有48.6%的股份，所以相当于每股平均收益每年应该增加2.40美元。

除此以外，该公司和另一家上市公司拥有成功的运输业的近一半，10年间未分配收入高达960万美元，由于该公司在其中拥有50%的股份，所以相当于每股平均收益每年应增加0.39美元。

该公司拥有西北发展公司100%的股份，10年间未分配收入高达110万美元，相当于每股平均收益每年应增加0.05美元。

该公司房地产部门的盈利在财务上记入了盈余而不是收入，10年间未分配数额高达1280万美元，相当于每股平均收益每年应增加0.51美元。

综上所述，对照该公司1947年报中反映的10年间净收入附加净资产9400万美元，相当于每股平均收益每年3.80美元；调整后10年间的净收入附加净资产应该是17820万美元，相当于每股平均收益每年为7.15美元。

值得注意的是，根据当时的法律法规，该公司上述未分配收益的这部分股份并非一定要向股东报告。

也就是说：一方面，这种账外资产是真实的；另一方面，这种做法又是不违法的。

投资者如果不懂其中窍门，就不会发现这一点，从而不可能得到该股票未来正确的收益预测。