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§挖掘宝藏 用现有资产净值来衡量市场价格（第8页）

例如，基思-阿尔比-奥菲厄姆公司发行的一种累积性优先股，它的股利率是7美元，可以转换成3股普通股。

1928年，它的优先股分得了全额股利，可是普通股却什么也没得到，这就是一个很好的例子。

在这一年里，有许多机会允许普通股投资者以转换平价或者接近于转换平价的价格，用普通股来调换成优先股。

可是许多投资者不懂得其中的利害关系，总是犹豫不决，结果丧失良机。

他说，1928年中一共有4次最好的调换股票机会，具体是：8月8日，27股普通股调换成84.625股优先股；9月13日，33股普通股调换成99.75股优先股；10月9日，31.75股普通股调换成95股优先股；11月3日，34股普通股调换成102股优先股。

他认为，投资者无论抓住其中哪次机会成功实施调换，都是有利可图的。

之所以这样说，是因为投资者既可以从中创造获利机会，又不会丧失任何既得利益。

调换后，优先股的收益率至少可以达到7%，相比之下普通股的收益率为0。

如果普通股价格上扬，优先股的价格也会随之上涨；如果普通股价格下跌，优先股的下跌幅度则会比普通股小得多。

更不用说，1928年10月该公司还成立了几家控股公司，其中有一家公司发行了A类普通股，该控股公司的投资者完全可以用1：1的比例，将A类普通股换成基思-阿尔比-奥菲厄姆公司普通股；或者，可以按照3：1的比例，将A类普通股换成基思-阿尔比-奥菲厄姆公司的普通股。

在随后的几个月里，曾经有多次机会让投资者以非常接近于转换平价的价格，实施这种调换，遗憾的是，许多投资者对此根本不懂。

他说，这种操作不会给原来的股票投资者带来任何损失，却可以创造更多获利机会。

格雷厄姆由此得出结论：当存在着一种可转换成普通股的高级证券时，集中于普通股的投机兴趣，经常会使普通股的价格水平接近或者高于与之相对应的高级证券价格。

事实上，当后来这家控股公司的A类股票一无所获时，基思-阿尔比-奥菲厄姆公司的优先股却悠然享受着7%的股利收入。

从这一点来看，即使当初优先股的价格高于相对于普通股价格的转换平价，投资者也不吃亏。

例如，当初这种差价即使相差5个百分点又怎么样呢？从最终效果看，仍然是划算的。

他说，与此相类似的还有一个更典型的例子。

1919年11月，美国股市上新推出了统一纺织品公司的可转换债券及其相关股票。

债券的利息率为7%，股票价格为31.75美元，1920年4月股价最高时曾经达到46.25美元。

这时候，公司又推出了1923年到期的短期可转换债券，总额为300万美元，100美元面额的债券售价为98.25美元，利息率7%。

1920～1921年，该公司收益锐减，导致普通股价格急转直下，投资者可以在1920年11月轻而易举地以每股21美元的价格认购新发行的股票。

也就是说，这时候的转换价格已经从4月份的45.45美元下跌到了21美元，而1921年初该公司的股票价格则跌到12.75美元；与此同时，债券价格始终保持在95美元以上。

这一进一出，使得这种调换创造了巨大获利空间。

格雷厄姆总结道，投资者如果希望在上市公司中保持其利益份额，那么只要发现同一家上市公司的可转换高级证券，在内在价值的支持下，以投资性的价格出售，并且这种价格比较接近于转换平价，就应该把股票调换成这种证券。

至于说投资者对这种调换成本的上限允许达到多少，则应根据每个人的主观判断来决定。

如果对该公司发展前景充满信心，那么即使付出一些在别人看来得不偿失的代价，也是一种聪明的做法。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，只要有内在价值做支撑，就应当尽量把同一家上市公司的普通股转换成附权证券。

既不会失去既得利益，又能创造更多获利机会，何乐不为呢？

投资廉价股比高价股回报高

因股票循环出现廉价所产生的市场，说明几乎完全相同的市场水准中有许多独特的廉价股的存在。

市场喜欢将山头平成鼷鼠丘，将普通的起伏夸张成较大的盛衰，甚至仅仅因为缺乏兴趣或热情也会迫使价格降到荒谬的低水平。

因此，我们观察股票价值是否低估有两个主要来源：①确切的令人失望的结果；②长期被忽视、误解或受冷落。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，投资者如果想获得比平均水平更高的投资回报，最好要能实现双倍投资价值，为此就必须采取相应的投资策略。