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§谨慎预测 不轻易相信公司发布的财务年报（第5页）

所有这些都没有反映在资产负债表中，所以仅仅看资产负债表是发现不了这一问题的。

格雷厄姆发现，这部分额外资产主要包括以下4部分：

①租金和船的征用费。

这部分资金原来是政府拨给公司的，由于公司认为数量不足而拒收了，后来又重新申请到了更多补偿。

②债权，即接管船只以及其他公司还没有偿还的债务部分。

③公司拥有的、超过成本的股票增长市场价值。

④税务部门已经承认多付、但还没有退还的税款。

他指出，与这些额外资产总值相比，更令人关注的是资金结构。

要知道，在该公司账内、账外加起来大约3100万美元的净资产总量中，大约有2800万美元是流动资产，并且绝大部分是现金。

这说明什么呢？这很好地表明了该股票的价格中，每1美元都对应着将近2美元的流动资金。

并且，1947年所创造的绝大部分收益实际上只是少量运输业资金运用的结果。

根据这一发现，格雷厄姆重新调整了AHS公司的相关业绩：

1939年末，该公司股票每股应该含有10美元周转资金、12.5美元固定资产，合计22.5美元；而当年的股票收盘价为28.5美元。

8年后的1947年末，该公司股票每股含有72美元周转资金、5美元固定资产。

在这8年间，该股票的累计分红高达26.5美元，流动资产增加了62美元。

这表明，这时候该股票的投资者地位已经得到大大改善，而这是不可能反映在财务年报中的。

这样的分析、对比容易得出结论：AHS股票在1947年末每股77美元的内在价值，已经大大超出每股39.5美元的收盘价，而不是像原来没把这部分额外资产计算在内时所看到的那样“乏善可陈”

。

后来该公司的股价走势很好地反映了这一点。

在1947～1953年间，该公司每年都保持着3美元的红利分配，与此同时，股价也从39.5美元一路上升到60美元。

随后，由于一系列投机事件的发生，股价在1957年攀升到142.5美元，然后在1958年末回落到91.5美元。

1959年初，该公司提出以每股105美元的价格收购投资者手中的股票，超过一半的投资者以这个价格进行了交易。

[格雷厄姆智慧结晶]

格雷厄姆认为，对于一些业务结构复杂的上市公司，要特别关注财务年报中附注说明。

对它们的财务预测依赖于特别的资产负债运行，而不是未决收益能力。

掺水数据容易导致投机性操作

……，我们指出了将分析技术应用于投机性场合的努力所面临的固有的困难。

由于普通股是投机性因素特别密集的领域，因此对这种证券的分析往往是没有定论和令人失望的。

甚至可以这样说，只要这种分析得出了看似确定的结论，那么这种结论就很可能存在误导的危险。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，股市大盘和个别股票都很难进行分析和预测，究其原因在于它的投机性太强。

尤其是根据财务报告中的掺水数据所作出的预测和判断，更容易导致投机性操作。

他甚至说，如果你从股票名单中随意抽出一只股票，那么，无论你对该股票进行多么精密的分析，都不太可能得出它是否值得购买或者它的真实价值有多少的可靠结论。

格雷厄姆的经历表明，如果考察一下股票分析史会发现，在他过去的30年中，一直存在着两个相互冲突的因素。

一方面，普通股作为一个整体，收益日益丰厚、股利支付准时、财务实力雄厚的股票数量越来越多，从而导致越来越多的人关注股票投资，就连这些上市公司财务报告的公布频率和内容也有了大大改进，这为投资者分析、研究股票创造了有利条件。

另一方面，在股市发展如火如荼之际，出现了许多影响广泛、断言股票能够给投资者创造卓尔不凡业绩的所谓投资理论。

以至于这些理论慢慢背离了以事实为根据，越来越依赖于潜力和预期因素作判断，从而使得这种分析和判断越来越离谱。