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§不钻牛角 评估价值允许有20的误差范围（第5页）

1947年，通用汽车公司虽然前阶段的销售额比过去翻了2番，资产价值也翻了1番，可是由于边际收益率较低、所得税较高，它的每股净收益只上升了20%，导致它的股价与20年前相差不大。

这种内在价值和外在股价的变动关系，实在令人怀疑它在整个产业中能担当如此重要的地位。

从它的股价看，1925年只有13美元，1929年就上升到92美元，1932年又下跌到7.5美元，1936年重新上升到77美元，1938年再次下跌到25.5美元，1946年上升到80.5美元，同年又跌回48美元。

如此这般来来回回，它的中心股价基本上处于50～60美元之间。

也就是说，投资者如果以高于60美元的价格购买该股票是不怎么明智的，而以低于50美元的价格投资该股票则容易获得盈利。

现在的问题是，这一观点是针对过去25年间通用汽车公司股价变动范围得出的；那么这是否表明，如果投资者以后只要以低于50美元的股价投资该股票就一定能获利呢？显然这是不可能的。

如果有这样一条简单规律，投资股票也就变得轻而易举了。

事实上，格雷厄姆说，如果有投资者表明他将来一定会在40美元以下买入该股票，然后等到80美元以上时抛出，他一定会表示怀疑。

投资者希望自己在合适的价位或有利可图时买入该股票，这不能表明他精明，只能说他希望能掌握好合适的买卖时机。

他说，通用汽车公司后来的股价轨迹充分证明了这一点。

1949年，该股票平均价格为62美元，大致相当于他上面提到的中心价位。

当时它的每股收益是14.64美元，然后就呈不规则上升趋势，1963年时达33.3美元。

在此期间，它的股价从来就没有下跌到过去的低价位。

也就是说，如果投资者想以上面所说的那种40美元以下的价位买入该股票，永远都没机会。

1963年时，该公司股价高达550美元（股票分拆后）。

值得一提的是，即使股价有了这样的大幅度上升，它的市盈率仍然非常低。

也就是说，这时候它的股价仍然是偏低的，具有较大的投资价值。

如果有人依然希望在它的股价下跌后买入，这样的希望很渺茫。

归根到底，以前的经验并不会在未来被克隆。

格雷厄姆说，这样的事例并不只有通用汽车公司才有，在股市中实际上具有某种普遍性。

例如，美国股市中有家铁路公司名叫A.T.＆S公司，它在整个铁路行业中处于龙头股地位。

它的股价从1900年的18美元上升到1909年的125美元，然后在1917～1921年间下跌到75美元左右，1929年猛升到299美元，1932年又迅速下跌到18美元，1937年恢复到95美元，1940年下跌到13美元的历史最低价，1946年慢慢爬升到121美元，然后在1947年折回到66美元，1948年攀升到120美元。

投资者容易看出，该股价走势在这48年间有什么规律吗？基本上没有；如果一定要说有，那就是1900～1909年间、1940～1946年间有惊人的相似之处：前者股价从18美元上升到125美元，上升了107美元；后者股价从13美元上升到121美元，上升了108美元。

并且，两者的股价上升势头都非常凌厉，短短几年间就上升了6～8倍！

可是，这同样并不能表明两者之间是一种简单的重复。

[格雷厄姆智慧结晶]

投资者能利用股价的周期性波动简简单单获利吗？格雷厄姆认为，如果仅仅依据股市波动，而不是企业内在价值，是很困难的。

要记住，历史不会重演。

对盈利能力的考察必不可少

在投资理论中，盈利能力的概念具有明确和重要的地位。

它包含了对数年间实际获得的收益的描述，以及认为除非出现特别情况，否则近似于此的收益将在未来继续出现的合理预期。

这种记录必须跨越若干年份，原因是，首先，持续和重复性的表现总要比昙花一现的表现更具说服力，其次，较长一段时期的平均数有利于吸收和中和商业周期的影响。

——本杰明·格雷厄姆

[格雷厄姆投资理念]

格雷厄姆认为，投资者必须考察上市公司的盈利能力。

当然，这种盈利能力是通过一段时间内的表现观察到的。

只有经过一段时间的检验，这些数据才能放心地用于对今后的预测——只要未来没有出现特别情况，这种收益预期就可能会出现。